8月30日晚，电力板块龙头长江电力（600900.SH）发布2023年半年报，公司上半年实现营业收入309.75亿元，同比下滑1.54%；归母净利润88.82亿元，同比下滑22.85%。

长江来水偏枯，半年业绩走低

作为国内最大电力上市公司，长江电力是电力板块的绝对龙头，目前总市值超过5000亿，相当于板块第二名龙源电力的三倍。公司同时也是全球最大的水电上市公司，管理着包括世界前两大水电站三峡、白鹤滩在内的六座巨型水电站。根据半年报披露，截至2023年上半年，长江电力的水电总装机容量达7169.5万千瓦，占全国水电装机总量的17.34%。

虽然占据着绝对领先地位，但水电具有“靠天吃饭”的属性，在上网电价变动空间较小的情况下，长江电力的营收表现主要取决于发电量，而发电量则与长江流域的来水情况高度绑定。

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2022年上半年，长江流域来水偏丰，公司发电量大增，营业收入同比提升27.57%，净利润同比提升31.57%。但下半年情况突变，极端高温导致长江流域汛期来水严重偏枯，错失增量增收的“黄金时期”，公司全年发电量同比走低，营收、净利润也纷纷下滑。

2023年上半年，长江中游水位恢复较慢，仍然处于偏低的情况，来水较去年上半年偏枯，发电量受到影响。去年上半年，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4家电站累计发电951亿千瓦时，而今年上半年4站发电量降至702亿千瓦时，同比下降了26%。虽然得益于今年1月收购的乌东德、白鹤滩2座电站的出力，公司6站总计发电量达到了1032亿千瓦时，实现营业收入309.75亿元，但按照业绩报告追溯调整的会计准则，半年报对去年同期财务数据也进行了调整，计入新收购水电站的业绩后，上半年营业收入同比下降1.54%（调整前同比提升22.01%）。

净利润方面，调整后下降了22.85%，除了受发电量影响外，还与乌东德、白鹤滩并表后新增的大额财务费用、刚性折旧费用有关，也因此出现了“赚现金不赚利润”的情况，现金流净额同比上涨41.03%，自由现金流远大于公司净利润。

充裕的自由现金流有利于分红、投资，钛媒体APP进一步梳理利润表，注意到88.82亿的利润中有26.58亿来自投资业务，占比近30%。根据报告披露，截至2023年6月30日，公司共持有参股股权64家，主要为能源电力领域的公司，依靠上半年电力公司业绩普遍回升的机会，长江电力把握市场高位窗口，实现了可观的资产处置收益。

在近期的调研中，长江电力表示2023年是公司首次完整开展“六库联调”的年份，预计通过“联合调度”将实现60-70亿千瓦时电量的增发，能够对未来业绩的提升提供有力支撑。

今年7月以来，全国降水增多，长江流域来水明显改善，水电发电量也随之走高，2023年8月25日，长江电力旗下六大电站单日发电量达14.68亿千瓦时，创出了新的历史记录。综合多家证券机构的研判，长江电力下半年具备一定的业绩修复空间。

加码抽水蓄能，打造新的利润增长点

我国水电规模较大，根据国家能源局的统计数据显示，截至今年上半年，我国水电装机总量达4.18亿千瓦，已逼近我国水电资源理论蕴藏量（6.94亿千瓦），增量空间较为稀缺。对于开发较早的长江流域来说，继续开发水电的难度尤其大，开发成本也较高。

为应对主营业务受限的局面，长江电力逐渐加快了新业务布局。近年来，随着“双碳”目标的设立、推进，长江电力积极拓展包括智慧综合能源业务、抽水蓄能、水风光储一体化、源网荷储一体化等在内的新能源业务。

根据公司近来说明会、发布会披露的消息来看，抽水蓄能最有可能率先突围，成为新的重要增长点。

公开报道信息显示，长江电力目前已至少接收了28个抽水蓄能项目，为未来发展打下基础。今年，公司首座抽水蓄能电站，总投资95.7亿元、设计装机容量140万千瓦的甘肃张掖抽蓄电站开工，标志着抽蓄投资建设取得了实质性进展。

虽然就目前来看，我国储能业务发展还不成熟，开发成本较高，外加商业模式、市场机制都不够清晰，大部分项目无法实现盈利。但作为新型电力系统中重要的调节技术，储能在“双碳”时代至关重要，也被视作热门赛道。长江电力在水电公司中较早布局储能，且发展速度较快，如能探索出清晰的商业模式，将获得一定的先发优势。

同时，长江电力还依托抽水蓄能，积极筹划“水风光储一体化”项目的开发，2021年即成立长电新能有限责任公司，主营金沙江流域水风光一体化可再生能源基地的清洁能源项目开发、投资和运营管理。

根据中金研究院的研究报告，水风光储一体化是水电企业理想的发展路径，建设端能够发挥水电站的自然禀赋优势，降低开发成本，应用端能利用水电灵活调节能力有效平抑风光出力的波动性，打造高效的发电模式，提升输电效率和经济效益，目前得到了国家政策的支持，具有较好的前景。

二级市场表现稳固，未来可关注电改释放的改革红利

二级市场方面，截至8月31日中午11时30分，长江电力股价21.92元，较30日收盘微跌0.23%，自二季度以来已累计上涨了7.3%。

作为具备高分红、稳增长属性的“类债”资产，长江电力在股市震荡、局势不明期间，被不少投资者视作防御性配置。同时，作为“中特估”概念股之一，长江电力也因现金流稳定、债务风险相对较低、股息相对较高、具备进一步市场化改革红利等优势，得到了部分投资者的青睐。

从2023年上半年披露的财务数据来看，长江电力的上述核心优势未变，主营业务虽受自然条件影响，但随着联合调度能力的增强，总体稳定性有所提升，且产能仍保持着增长态势。公司资产负债情况、现金流相对稳定，对外投资业务也仍能获得可观收益。

短期来看，今年下半年长江来水偏丰，存在一定的业绩修复预期。

但长期来看，要想进一步提升价值，实现水电增量的精益开发和存量的优化盘活，还有赖于国家电力价格机制进一步理顺、电力体制改革进一步深化，以及长江电力自身新业务的落地、经营情况。

（本文首发于钛媒体APP, 作者|胡珈萌）

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